2024年上半年，廣譜利率下行是實體經濟和金融市場互動后的主要結果。雖然地產調整最劇烈時段或已過去，但經驗表明其對于經濟和金融的長尾效應仍不容忽視。展望下半年，筆者認為經濟的漸進復蘇與利率的震蕩/下行將共同決定資金再配置的流動方向和資產價格重估順序：一是房產在居民資產配置中的比例繼續下降，而（低風險）金融資產占比相對抬升；二是債券/黃金由于相對性價比配置價值凸顯，流動性較強的類利率債品種、潛在彈性更高的銀有望出現交易性機會；三是以紅利擴散/下沉為代表的價值策略階段性仍占主導，新質生產力方向重在把握人工智能、低空經濟等權益市場結構性機會；四是海外降息受益類品種有望吸引資金凈流入，主要包括有資本利得預期的美債、低估值的港股、內外需共振的原油和部分工業金屬等。

在利率下行環境中，經驗顯示資產配置的主要變化為居民從非金融資產轉向金融資產，金融機構從貸款轉向債券等資產。從其他經濟體的過往經驗看，經濟增速中樞下降與寬松貨幣政策帶來的資金供需差異、資本回報率下降、通脹（預期）回落等因素是利率下行的主要原因。考察海外利率快速下行期及之后階段性低利率環境下的資本市場表現，可以發現居民資產配置通常具有三大特點：其一，受價格等因素影響非金融資產在居民資產配置中的比例下降，而金融資產占比抬升（詳見附圖）；其二，在利率快速下行期，債券投資的收益相對較好，微觀主體風險偏好下降也令居民往往增配貨幣和存款、保險和養老金等收益穩定類資產，而減少風險資產敞口；其三，在利率低位震蕩期，資金主要流向權益基金和存款，債券基金規模下滑且配置轉向海外債券，指數基金占比提升。在機構資產配置方面，由于私人部門出現資產負債表收縮、違約率上升、融資需求下滑等現象，債券供給增量逐步轉化為以國債等（類）利率債為主，供需的結構性變化導致了銀行貸款占比降低、債券配置比例提升的現象。非銀機構也有類似行為特征，具體而言保險公司增加長久期債券配置比重，公募基金中債基規模也出現明顯抬升。

下半年債券仍具備配置基礎，除了配置型底倉外把握交易型機會有望增厚收益。當前，在中國居民資產配置結構中，以房產為代表的非金融資產占比仍超過六成。在《聚斂的價格裂口》一文中，筆者提出廣譜利率下行以及居民非金融資產占比提升的趨勢難以逆轉，這既是房地產市場明顯調整后的自然反應，更是經濟和金融市場發展后居民財富配置多元化的理性需求。借鑒海外過往資產表現經驗，在2024年上半年利率出現明顯下行后，下半年債券仍具備配置基礎，即需求旺盛、供給相對不足的格局或延續。在居民風險偏好并未大幅回升的背景下，減少房產配置、增加金融資產配置的趨勢不變，更多投資現金及存款、理財等低風險資產的風格階段性維持。對于金融機構而言，考慮到貸款需求增速的下降，預計銀行和保險配置債券比例仍將提升；受前期利率下行疊加市值化轉型進程中低波動和非標資產減少等因素影響，債券基金、銀行理財等資管機構依靠積極配債而實現規模增長的確定性也較強。在債券靜態收益下降的大背景下，除了配置性的底倉，通過交易增厚收益有望滿足投資者對于更好回報的要求。筆者認為，下半年可以挖掘的主要債券策略如下：一是關注流動性明顯提升的利率債品種交易機會，二是在利差明顯走闊后配置銀行二永債等與利率債聯動性較強的品種，三是對于高等級信用債適當拉長久期，在收益率曲線上尋求騎乘收益。