回顧2025年，出口是最大的意外。年初的時候，面對即將到來的中美貿易戰，外需曾是市場最大的擔憂。但今年以來，中國出口展現了強大的韌性。1-10月同比增長5%，與2024年6%的增速大致持平。盡管凈出口只占GDP的3%左右，但在今年前三季度貢獻了經濟增長的29%。
出口為何大超預期？
除了關稅沖擊不及年初預期外，全球經濟也在貿易爭端下呈現出了強大韌性。1-10月全球制造業PMI平均值50.3，甚至略高于2024年的50.1。相對穩健的全球經濟環境，也為中國出口提供了有力的支撐。
另外，對美國之外的出口上升，抵消了對美出口的下跌。今年1-10月，中國對美國的出口與去年同期相比下跌了760億美元。但對美國之外的出口，上升了2327億美元，其中對東盟出口增長680億美元。這背后，既有規避關稅的轉口貿易因素，更根本的是中國出口競爭力的持續提升，體現在汽車、集成電路等結構性亮點上。
“雙速增長”又一年
內外需近年來出現明顯分化，筆者稱之為“雙速增長”。中國經濟中存在兩條鮮明的增長路徑：一條是強勁的出口和制造業，另一條則是相對疲軟的消費和房地產。由于外需在2025年繼續維持強勢，中國經濟今年以來的運行模式，和過去幾年并沒有發生根本性的變化。
“雙速增長”能夠持續，源于存在一個自我強化的循環。在既定的GDP增長目標下，強外需降低了促內需的緊迫性。過去幾年，盡管經濟增長維持在5%左右，但內需卻持續偏弱。弱內需進而引發兩個結果：一是通脹偏低；二是出口企業結匯意愿弱，導致人民幣匯率承壓。兩者疊加，進一步提升了出口的價格競爭力。于是，“強外需-弱內需”的格局得以鞏固并延續。
外需是明年最大變數
展望2026年，外需仍是影響中國經濟與政策的最大變數。從當前趨勢看，2026年出口仍將保持韌性。一方面，受發達國家寬松政策的影響，全球經濟在2026年可能加速。另一方面，競爭力極強的中國出口，也將持續擴大其國際市場份額。
當然，外需的下行風險也不可忽視。首先，近年來，AI敘事是美股最重要的主題。一旦AI敘事出現逆轉，將對全球經濟和金融市場產生重大影響。其次，目前美國CPI季調年增3%左右，尚屬可控。但如果2026年通脹壓力重新抬頭，美聯儲很可能不得不停止降息，甚至重啟加息。歷史上，美聯儲加息往往引發美股下跌，并導致美國經濟明顯放緩。
2026年若外需保持穩定，則中國經濟有望延續“雙速增長”模式。如果外需出現大幅下行，為了實現GDP的增長目標，內需政策則將明顯加碼。
回顧歷史，中國經濟運行模式的轉變，往往由外需的重大變化觸發。本世紀以來，全球經濟曾經歷過三次大的變化。第一次始于2002年左右，美國等逆差國與中國等順差國的貿易不平衡加劇，進入所謂“全球經濟失衡”（Global Imbalances）時代。第二次由2008年全球金融危機引發，后危機時代全球經濟增長乏力，進入所謂“長期停滯”（Secular Stagnation）時代。第三次源于2020年疫情爆發，許多國家出臺超常規的刺激政策，通脹水平出現明顯上升，進入“全球通脹”（Global Inflation）的時代。
在“全球經濟失衡”時代，中國的出口大幅上升，并帶動國內投資，經濟出現高速增長。到了“長期停滯”時代，出口大幅放緩，增長引擎轉向消費和房地產。進入“全球通脹”時代后，中國出口再次加速。不同于“全球經濟失衡”時代內外需齊頭并進，此次政策制定者利用外需強勁的窗口期，化解上個時代遺留的風險，特別是房地產泡沫。受此影響，中國經濟呈現出強外需和弱內需并存的“雙速增長”模式。何時擺脫這一模式，取決于外需何時發生重大變化。
2025年金融市場受益于流動性和敘事
既然在2025年，中國經濟運行模式并未發生重大變化，但為何不論是A股還是港股都出現了大幅上漲？原因在于，雖然經濟基本面改變不大，企業盈利仍較為低迷，但流動性和敘事發生了重要變化。首先，和過去幾年相比，2025年以來美元大幅走弱，有利于包括中國股市在內的新興市場。其次，不論是媒體還是市場，此前更多關注消費和地產，也就是“雙速增長”中偏弱的一軌。但今年以來，受DeepSeek時刻的影響，對于中國科技制造的關注明顯上升。
流動性和敘事驅動的牛市，關鍵在于流動性是否發生改變。目前尚未看到美元大幅走強的跡象，而國內市場的流動性同樣良好，不論是存款利率還是國債利率，都處于歷史低位。歷史上的流動性牛市的終結，通常源于政策緊縮和外部沖擊。目前來看，短期內中美兩國都不會出現明顯的政策收緊。但到了2026年，如果美聯儲因通脹上升而重啟加息，市場風險則會大幅上升。
有力的房地產政策是內需改善的關鍵
至于企業盈利能否改善，則在很大程度上取決于中國經濟能否走出“雙速增長”的運行模式。如果內需繼續疲弱，企業盈利也很難出現明顯復蘇。內需改善的關鍵，在于房地產能否企穩。住房兼具居住屬性與金融屬性，購房者有“買漲不買跌”的傾向。目前大眾對于房價走勢普遍不看好，而開發商的信心也比較低迷。但政策如果足夠有力，也能夠一定程度上扭轉大眾預期，令房地產止跌企穩。
這里的關鍵詞是“有力”。從歷史上看，當大眾預期一邊倒時，常規的房地產政策很難扭轉局面。當年全民看漲房價的時候，即使政府出臺限購、限貸、上調房貸利率等政策，也很難遏制房價的上漲。直至2021年推出“三條紅線”的超常規政策，大幅收緊開發商的現金流，房地產行業才出現明顯調整。現在市場對于房價信心非常弱，即使政府放松甚至取消限購、限貸，以及下調房貸利率，這些常規政策，恐怕也很難讓樓市止跌企穩。
不論具體措施如何，房地產政策“有力”的核心，在于顯著改善房地產行業的現金流。至于此類政策是否會在2026年推出，很大程度上取決于外需的表現。外需若保持強勁，則房地產政策無需“有力”也能實現增長目標。
單憑房地產本身的運行邏輯，在2026年恐怕很難自然企穩。受此影響，“雙速增長”仍將持續。但如果外需明顯走弱，為了達到增長目標，內需政策或將明顯加碼，導致已延續數年的“雙速增長”發生逆轉。對于金融市場而言，最核心的變量就是中國經濟的運行模式。從“全球經濟失衡”時代的“五朵金花”，到“長期停滯”的“核心資產”，再到“全球通脹”時代的“紅利出海”，莫不如此。這也正是為什么展望2026年，外需是最大變數。
注：本文僅代表作者個人觀點
本文編輯徐瑾 jin.xu@ftchinese.com