不出意外，2019年的經濟延續了2018年二季度以來的持續下行態勢，增速從2018年二季度的6.7%降到了今年二季度的6.2%。三季度月度數據也顯示，下行趨勢仍在持續。盡管8月份的社融意外反彈意味著9月份的數據可能出現環比微升，但考慮到總需求仍然疲弱，經濟短期仍難有起色。

經濟達到一定規模之后，增速下降是一個必然現象。而此輪的下降，除了長期的結構性因素以外，需求乏力所導致的周期性因素是此輪經濟增速下行的關鍵。在投資方面，基建投資受制于地方政府債務約束，增速大幅放緩，制造業投資則由于技術創新乏力和出口疲軟兩個原因持續下滑，唯一的亮點是房地產投資。但考慮到商品房銷售頹勢已顯，加之近期融資端調控政策的影響并疊加貨幣化棚改政策逐步退出，地產投資很難繼續保持高增速。一旦地產投資下滑，上游的建材尤其是鋼鐵、水泥等不可避免要受到波及。同時，全球經濟下滑導致的外需不足和中美貿易摩擦的階段性升級導致出口乏力，前8個月，以美元計價的出口僅增長0.4%，遠低于去年同期水平。從目前情況看，外需疲弱勢頭將進一步加劇。

在投資和出口難以對經濟形成有效支撐的情況下，政策制定者希望消費能夠成為經濟的定海神針，但短期內，期待消費出現較大幅度反彈幾無可能。一方面，較高的居民杠桿率制約了消費水平的提高。2015年以來，多種因素推動居民宏觀杠桿率從2015年末的39%一路攀升至2019年年中的55%。人民銀行的《區域金融運行報告》顯示，杠桿率水平每上升1個百分點，社會零售品消費總額增速會下降0.3個百分點。照此推算，在社零增速持續下降過程中，居民加杠桿起到了重要作用。另一方面，預期不確定性增加也限制了消費尤其是可選消費的增長。目前，居民恩格爾系數在30%左右，可選消費品比重已大大提高，其中汽車銷售占社零比重為四分之一左右。當前，工業增加值增速、投資增速以及PMI就業等指標均已降至國際金融危機以來低點，陸續公布的上市公司半年報數據也顯示，約45%左右的上市公司利潤出現下降甚至虧損。在此情況下，消費者也很難大幅提高可選消費品支出，最典型的例子就是持續一年的汽車銷售負增長迄今未出現反彈的趨勢。在居民高杠桿和預期不穩的情況下，個人所得稅小幅減免和一些特定領域的補貼政策能起到多大的效果值得存疑。