年初至今，有幾個重要的現象引起大家的關注。第一，是持續擴大的M1增速和M2增速之間的剪刀差，達到了近年來的新高，代表著資金活期化程度加劇。第二，持續攀升的房價，特別是一線城市，在金融政策和行業政策放松的背景下一路高歌。第三，盡管財政和貨幣政策偏向寬松，但保增長壓力不減，中國經濟增長周期波動性減退，增長從2010年后持續下降(1978年以來最長的衰退周期)。為什么宏觀經濟持續壓力，是周期性還是結構性原因。為什么房地產價格重新泡沫化，是短期政策導致還是內生原因引起。為什么傳統宏觀經濟政策效用遞減，是需要創新理論還是沒有搞清楚事實。

本文嘗試探索上述幾大重要現象背后的本質原因，對房地產市場短期投機性需求測度和中長期態勢判斷，從中國金融周期和中短期宏觀經濟目標之間的矛盾等方面出發，對目前我們所處的經濟和金融環境，房地產市場泡沫，發展態勢等做一個初步的討論。

資金不愿意進入實體經濟，是因為實體經濟投資回報率低于融資成本的“龐氏增長”。無論是M1與M2增速之間的剪刀差擴大，還是持續火熱的房地產市場，抑或是所謂的“資產荒”，都代表了龐大的資金存量不愿意進入實體經濟。我們看到了民間投資增速的持續下滑(有部分可能是統計口徑原因)，也發現了上市公司的固定資產投資下滑，還目睹了大量資本海外投資和轉移的沖動。資金為何不愿意進入實體經濟，我們認為是實體經濟投資回報率過低，2014年以后就開始低于融資成本。中國目前的實體經濟回報率逐年走低，到2015年底已經降至5%以下，低于實體經濟融資成本。事實上，早在2014年底，中國的實體經濟資本回報率曲線已經與中國實體經濟融資成本曲線交叉，代表著經濟可能陷入“龐氏增長”。具體而言，相關調研數據表明，新增信貸擴張的52%用于實體經濟主體還本付息，只有少部分流動性真的進入實體經濟。為何實體經濟投資回報率逐年走低呢？我們將人口、技術進步、投入品成本等要素來解釋實體經濟投資回報率序列。勞動力老齡化和農村轉移人口重新配置效應的式微，全要素增長率的逐年下降，投入品成本等因素大約能解釋實體經濟投資回報率下降的70%，剩余的30%可能并不是這些供給方程側基本面因素能解釋的，也許是亟待改革的體制機制或者是對改革的信心。資金不愿意進入實體經濟，又經歷了2015年的股災，看得見摸得著房地產等又成了追逐的對象。