四、五月的北京，天氣異乎尋常的熱，但比氣溫更高漲的是股市的紅火。上月公布的中國一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)，指標不出意料的冷，GDP同比增速為六年來低點。這一熱一冷背后潛藏著轉(zhuǎn)型和泡沫互動的邏輯。

泡沫即是資產(chǎn)價格偏離價值的一種狀態(tài)。金德爾伯格在為《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》撰寫“泡沫（Bubble）”詞條時這么描述：“一種或一系列資產(chǎn)在一個連續(xù)過程中陡然漲價，開始的價格上升會使人們產(chǎn)生還要漲價的預(yù)期，于是又吸引了新的買主——這些人一般只是想通過買賣謀取利潤，而對這些資產(chǎn)本身的使用和產(chǎn)生盈利的能力不感興趣。”有效市場理論的信奉者否認泡沫的存在，認為如果資產(chǎn)價格與內(nèi)在價值不一致，理性投資者會通過無風(fēng)險套利行為驅(qū)動資產(chǎn)價格回落到其內(nèi)在價值。現(xiàn)實中，由于人的認知存在局限，市場會出現(xiàn)過度樂觀、過度自信與羊群效應(yīng)，產(chǎn)生偏離基本面的非理性繁榮。

經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期容易產(chǎn)生泡沫。一個經(jīng)濟體之所以發(fā)生轉(zhuǎn)型，是因為在既有的資源稟賦、技術(shù)范式和社會制度下，生產(chǎn)效率提升受阻，需求達到峰值，經(jīng)濟增長動力減弱。在轉(zhuǎn)型期，各類主體的行為往往出現(xiàn)異化。企業(yè)投資傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的利潤下滑，但高增長時期的利潤慣性，驅(qū)使其更傾向于將資金配置到短期增值的資產(chǎn)領(lǐng)域。例如1985-1990年期間，在日本企業(yè)獲得的405萬億日元融資中，64%投向金融資產(chǎn)，而非用于設(shè)備投資。金融部門考慮到轉(zhuǎn)型期投資的不確定性提高，更傾向于依靠股票、債券、房地產(chǎn)、土地等抵押物降低信息不對稱性，投資于資產(chǎn)的市場主體更容易獲得融資，這形成了“金融加速器效應(yīng)”，助推了資產(chǎn)價格。政府在轉(zhuǎn)型期仍容易將高增長作為常態(tài)，采取擴張需求的財政貨幣政策，樂見于泡沫帶來的短期繁榮消化過剩產(chǎn)能、提高傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)利潤率。