中國的總體債務水平（或杠桿率）過高且不可持續，可能是目前國際國內經濟界的一個主流看法，最近更得到“權威人士”加持，成為幾乎無法反駁的觀點。但正如近期《人民日報》“權威人士”所言：“對學術上、專業性的不同意見，要允許各抒己見，鼓勵從專業層面展開討論，真理越辯越明，對穩定預期也會起到積極促進作用”。本文嘗試回到杠桿概念的本原，從國民核算賬戶角度提出一個與主流相反的觀點——中國經濟的杠桿率并不高。

說中國經濟杠桿率高的人，通常用債務/GDP比例來反映和比較所謂“宏觀債務水平”。不管按什么債務口徑計算，無論結果是200%也好，280%也好，通常的結論都是“中國杠桿率太高了，很危險”。但使用這種方法的人們有沒有想過，一個是債務存量，一個是收入流量，二者的比值是否等同于嚴格意義上的“杠桿率”，是否能夠客觀衡量債務的可持續性？

在財務意義上，杠桿是一個經濟主體運用資金中債務資金與股權資金的比例，分母是屬于自己所有的股權資金，而不是經營收入流。因此，準確衡量一個國家的宏觀杠桿率，應該使用國家資產負債表數據，計算其債務與股權資金兩個存量數據的比例。在沒有國家資產負債表數據時，為了分析的方便可以在一定情況下，用債務/GDP比例來粗略代替“杠桿率”，但我們應時刻告訴自己：“這不是真正的杠桿率”。這里的核心問題在于，對于儲蓄率不同、發展階段不同的國家，GDP與存量股權資金之間的關系是不同的。相同的債務/GDP比例，可能意味著截然不同的杠桿率。