情深不壽，強極則辱；謙謙君子，溫潤如玉。一個理性的金融市場，必然是一個情緒溫和、走勢平穩、與基本面環環相扣的市場。一旦金融市場表現出狂躁、易變和瘋狂的一面，那么可以判斷，“動物本能”主導了市場變化，風險正在悄然積聚，并為新的集中爆發培育溫床。近期，期貨市場異常火爆，以螺紋鋼為代表的黑色金屬掀起大宗商品期貨量價齊升的熱潮。背離基本面的走勢已經引起了監管層的高度關注，交易所紛紛調高了交易成本。我們認為，雖然超跌反彈具有一定客觀合理性，但市場狂熱終究是短暫的，在政策調控和理性回歸的共同作用下，螺紋鋼（簡單起見，我們用螺紋鋼代表正在持續上漲的大宗商品品種）的走強動能不斷削弱，未來一旦趨勢反轉，市場波動將會同樣劇烈。更重要的是，螺紋鋼的瘋狂映射出中國經濟金融宏觀面的三大風險，值得深入洞察。

短周期和長周期的信號模糊

螺紋鋼走強的宏觀邏輯是周期回歸，而目前，市場對周期證真和周期證偽存在巨大分歧。我們認為，分歧是因為討論的對象存在本質差異。中國經濟正處于一個異常微妙的時段，短周期反彈和長周期下行同時存在、相互疊加，進而讓市場很容易產生誤解，即把短周期反彈視作長周期拐點，或用長周期下行否定短周期復蘇。我們認為，一方面，緊盯季度表現，中國經濟短周期反彈是客觀存在的。2016年以來，特別是農歷春節之后，中國經濟陸續出現一系列積極跡象，信貸增長超預期，房地產回暖，第一季度經濟增長率僅下滑至6.7%，減速沒有演化為失速。另一方面，緊盯年度預期，中國經濟長周期下行并沒有發生本質改變。雖然4月12日IMF調升中國經濟增長預期，并由此引發了螺紋鋼量價變化的高潮，但調升后的2016年和2017年經濟增長預期也僅為6.5%和6.2%，2018-2020年的增長預期均為6%，增長速度漸次放緩依舊是大勢所趨。造成中國經濟短周期和長周期方向錯配的根本原因是政策搭配的“效應時差”。中國政策搭配是需求側刺激性政策和供給側結構性改革的搭配。從需求側看，三松政策，即寬松的財政政策、貨幣政策和匯率政策，從2015年第四季度起即開始發力，政策效果在兩個季度左右的政策時滯后逐步顯現，甚至出現了提前顯現的跡象。需求側刺激性政策旨在經濟托底，避免增長率滑落至合理區間以下，因此，其主要發力點在于基礎設施領域，這恰是螺紋鋼上漲的重要支撐。從供給側看，2016年是供給側結構性改革元年，去杠桿、去庫存、去產能正在攻關初期，國企改革也正從頂層設計階段過渡至貫徹落實階段，供給側政策提振全要素生產率的長期效果尚未真正顯現，這也決定了短周期反彈無法引致長周期拐點。短周期和長周期的信號模糊，導致市場對螺紋鋼寄予了過高期望，這一風險的存在加大了市場波動性。