中國股市在過去三周的下跌，現在普遍的看法是和宏觀流動性缺乏關系不大，主要是由于市場流動性和融資流動性的互相反饋作用造成的惡性循環。什么是流動性？在金融市場和學術界，流動性這個詞也幾乎被濫用了，以至于大家都有點模模糊糊。現在經濟學家清晰地區分了三種流動性。第一是宏觀流動性，也就是通常說了經濟體中貨幣供應量，可以用對應的利率高低來衡量；第二是市場流動性，也就是經濟中的實物或者證券可以變現的容易程度；第三是融資流動性，就是投資者向貸款者借錢的容易程度。

回顧過去其他國家經歷類似流動性危機時，人們籠統地稱之為多米諾股票效應，而現在大部分人對于市場流動性和融資流動性被螺旋式地互相推低的過程已經熟悉了：（1）融資進場的投資者經歷最初的損失；（2）貸款者催促還款，投資者需要追加保證金或者賣出持有的股票；（3）如果賣出市場流動性差的小盤股，則股價大幅下滑，損失加大，回到第（1）步；如果賣出市場流動性高的藍籌或者大盤股，則損失略小，但是同樣回到第（1）步。如果投資者都同時選擇賣出過去高流動性的藍籌或者大盤股，那么這些股票的市場流動性也會急劇下降，和賣出小盤股的效果分別不大。在這個過程中，貸款者不僅僅是催促還款那么簡單，通常會提高保證金的比例。也就是說假如投資者一開始可以借到4倍的本金，在股市下跌時，可以借到的本金會減少到3倍甚至更少。假設投資者最初持有100元股票，如果融資比例一開始是4倍（本金20元，借入80元），那么當股票下跌5%時，投資者的本金變成15，可以借入的資金為60元，必須賣掉股票收回20元還給貸款者。如果貸款者出于風險管理的目的降低融資比例到3倍，那么投資者還需要再賣出股票收回15元還給貸款者(見下圖)。 在以上的描述中，假定市場流動性不變，因此投資者還可以按最初下跌5%后的股價交易，如果市場流動性因為投資者的同步行動而明顯降低，則在他賣出的時候股價會繼續下跌，他也必須賣出更多的股票才能收回足夠的錢還給貸款者（見圖1）。

圖 1. 股票市場流動性和融資流動性的在危機中的相互作用